文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年(nsand可数吗还是不可数，thousand可数吗ián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　sand可数吗还是不可数，thousand可数吗ng>（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 sand可数吗还是不可数，thousand可数吗