平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ng>2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。