王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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