核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4林心如生肖，林心如生肖属什么月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以林心如生肖，林心如生肖属什么完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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