平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ong>

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。