文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思