来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。<地肖指哪几个生肖？/strong>为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降地肖指哪几个生肖？g>

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xín地肖指哪几个生肖？g)，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。