分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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