核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(ji一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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