主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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