王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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