文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷二婚和剩女哪个干净，女性生理需求合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈(li二婚和剩二婚和剩女哪个干净，女性生理需求女哪个干净，女性生理需求è)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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