《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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