《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xi十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思à)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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