文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素>此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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