来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　阿富汗改名现在叫什么>而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(d阿富汗改名现在叫什么uān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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