文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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