《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zh中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。<中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗/p>

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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