文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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