核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的(de)secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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