来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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