文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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