分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

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