分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu3千克是多少斤 1千克是一斤吗)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。3千克是多少斤 1千克是一斤吗M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé3千克是多少斤 1千克是一斤吗)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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