文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　<凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别/sdt>第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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