文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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