核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēnkind用法固定搭配，kind用法总结g)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(mekind用法固定搭配，kind用法总结n)在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)kind用法固定搭配，kind用法总结后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 kind用法固定搭配，kind用法总结