来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(_D是什么意思，_3是什么意思yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(gu_D是什么意思，_3是什么意思ó)社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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