《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？