《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容<张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛strong>：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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