文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(liàng)和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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