主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　<去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗strong>三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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