摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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