来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹趋势线。

　　为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ng>从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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