王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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