文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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