文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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