核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专(z湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少huān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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