核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往绥化去年疫情 绥化是几线城市(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yò绥化去年疫情 绥化是几线城市ng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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