文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕trong>私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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