《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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