摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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