分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(c部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些héng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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