《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎ在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ng)开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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