“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(88是不是质数，79是质数吗hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā88是不是质数，79是质数吗)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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