文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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