核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zh四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震uǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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