《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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