“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(b台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁iǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再(zài台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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