摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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